lunes, junio 29

Definición y medidas de riesgo (III)

En terminos estadisticos, β mide la relacion entre el riesgo del activo, definido como el desvio estandar de la rentabilidad del activo, σActivo, y el riesgo del mercado, σMercado, definido como el desvio estandar de la rentabilidad del mercado. El cociente entre ambos se ajusta por el coeficiente de correlacion, que mide el signo de la relacion. Conceptualmente, b mide el riesgo sistematico.
Asi, β puede, menor o mayor que 1, segun el riesgo del activo sea mayor o menor que el del mercado, y positivo o negativo, segun el riesgo del activo se relacione directamente con el del mercado (cuando la rentabilidad del mercado sube, la del activo tambien, y lo mismo a la baja) o indirectamente (cuando la rentabilidad del mercado sube, la del activo baja, y viceversa):

domingo, junio 28

Definición y medidas de riesgo (II)

La teoría financiera del riesgo se basa en la idea de diversificación: el riesgo sistemático puede ser reducido y eventualmente eliminado con una adecuada diversificación de las inversiones; la vieja idea de no colocar todos los huevos en una misma canasta. También se orienta más al análisis de los activos tenidos en una cartera que al de activos individuales. Sin embargo, sus conclusiones son útiles para orientarnos en la determinación de la tasa de interés válida para
proyectos reales.33
¿Cómo podemos medir el riesgo de un activo o un proyecto? Suele definirse, en términos estadísticos, como el desvío de valores observados en torno a un valor esperado de la variable, donde valor esperado es el promedio de los valores que toma la variable aleatoria si se la genera infinitas veces:
Fórmula

sábado, junio 27

Definición y medidas de riesgo (I)

En finanzas, el riesgo se define principalmente como la variabilidad de los retornos de una inversión, sea ésta en activos de capital (reales, como maquinarias, un proyecto, etc.) o en activos financieros. La dispersión de los retornos se origina por la variación de las principales variables del proyecto, que son en general aleatorias. Por ello, si bien en base a, digamos, los estudios de cercado, podemos tener una idea bastante acabada de cuáles serán las ventas del proyecto en términos de su orden de magnitud y tendencia, no podemos nunca estar seguros de que el número exacto que colocamos en el flujo sea el que finalmente se dé en la realidad. Esa variabilidad hace que el proyecto sea riesgoso.32
a. El riesgo se clasifica, a nuestros efectos, en dos tipos:
b. Riesgo del activo: el grado de desconocimiento acerca del retorno de un activo específico
c. Riesgo de cartera: el grado de desconocimiento del retorno cuando se tiene más de un
activo formando una cartera.
d. Este último, a su vez, tiene dos componentes:
e. Riesgo sistemático: el grado en que un activo sigue al mercado
f. Riesgo asistemático: el grado en que las dispersiones del retorno son resultado de variaciones aleatorias y específicas del activo.

viernes, junio 26

Determinación de la tasa de interés y tratamiento del riesgo en el proyecto - Aspectos generales de la tasa de interés

La tasa de interés es un elemento indispensable en la evaluación de proyectos, pues proporciona la pauta de comparación contra la cual el proyecto se mide. La tasa de interés es a la vez, como mencionamos, el costo de los fondos invertidos, sea por el accionista, sea por los financistas, y la retribución exigida al proyecto.
• Al mismo tiempo, de manera operativa la necesitamos para calcular el valor actual neto, y también como uno de los caminos por los cuales se introduce en el análisis el tratamiento del riesgo.
• Al ser una retribución por los recursos invertidos, la tasa de interés mide el costo de oportunidad de dichos fondos. Es decir, cuánto deja de ganar cada inversor por colocar sus recursos en el proyecto.
• Esto tiene una consecuencia importante para el análisis: cada inversor tiene una tasa de interés específica, a la cual descontará los flujos relevantes para él o ella.
• Por ello, la determinación de una tasa determinada para descontar los flujos de fondos de un proyecto tiene que tener en cuenta, al menos:
• El flujo al que se va a descontar, en relación a lo que representa: ¿es el de un inversor específico, o es el de todo el proyecto? ¿Es el del accionista?
• El flujo al que se va a descontar, en relación a qué información contiene: ¿es un flujo ajustado por riesgo? ¿Está expresado en moneda constante o corriente?
• El costo relevante para cada actor: ¿cuál es el costo de oportunidad de cada uno?
Así, es diferente descontar el flujo de un proyecto expresado en moneda corriente (requerimos una tasa que refleje el costo ponderado de las diferentes fuentes de fondos, y que incluya la inflación) a descontar el flujo de un accionista minoritario, que tiene pocas opciones de inversión (la tasa será la del costo de oportunidad de este accionista, probablemente más baja que la del accionista mayoritario).

jueves, junio 25

Modelo sugerido de flujo de fondos (II)

El esquema que sugerimos para calcular los flujos relevantes es el siguiente:

En el esquema propuesto, notemos los siguientes puntos:
a. Hasta la línea 13 se arma un estado de resultados, incluyendo conceptos contables (salvo los relacionados con el financiamiento).
b. Desde la línea 14 hasta la 17 computamos los elementos financieros, incluyendo, en la línea 17, la suma de la depreciación de activos fijos y otros activos, que habíamos deducido como costo en la línea 8.
c. La línea 18 muestra el flujo del proyecto financiado totalmente con capital propio. Este es el flujo adecuado para calcular la conveniencia del proyecto para el accionista.
d. Las líneas 19 a 22 muestran el flujo del financiamiento: la toma de capital (línea 19), el pago de intereses (línea 20) y la devolución del capital (línea 21). La línea 22 expresa el resumen de la toma y devolución de fondos de terceros.
e. La línea 23 muestra el ahorro que genera el endeudamiento, en relación al impuesto a las ganancias. Como los intereses pagados a terceros pueden deducirse de impuestos, a diferencia de los intereses sobre el capital propio, endeudarse reduce el total a pagar por impuesto a las ganancias. A su vez, como queremos mostrar el flujo de fondos libre de todo efecto de financiamiento, los intereses no se muestran arriba de la línea 18, lo cual hace que el impuesto calculado en la línea 12 corresponda al caso en el que el proyecto no se endeuda. Luego, cuando agregamos el efecto del financiamiento de terceros debemos agregar también el ahorro impositivo generado por el pago de intereses.
f. Finalmente, la línea 24 muestra el flujo de fondos relevante para el accionista: el flujo del proyecto “puro” (línea 18) más/menos el efecto del financiamiento.

miércoles, junio 24

Modelo sugerido de flujo de fondos (I)

Las formas de exponer el flujo de fondos son tantas como analistas hay. Sin embargo, el modelo que sugerimos tiene algunas ventajas desde el punto de vista de exposición de la información:
Separa con claridad el flujo que corresponde al proyecto “puro”, es decir, financiado con capital propio, del flujo del financiamiento.
Dentro del flujo del proyecto “puro”, separa el estado de resultados, donde se incluyen los movimientos contables para facilitar el cálculo del impuesto a las ganancias, del flujo de fondos propiamente dicho.
La principal desventaja es que en algunos casos puede incluir demasiadas líneas de conceptos, lo cual dificultaría un tanto su lectura. Si así fuera, la parte de estado de resultados podría mostrarse separadamente.

martes, junio 23

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Esto se hace para aislar el análisis del proyecto del análisis de los efectos de su financiamiento, como vimos anteriormente

El impacto de los intereses pagados al capital de terceros, de los intereses ganados y de otros gastos e ingresos financieros se computa al estimar el flujo del proyecto con financiamiento, y el flujo del accionista.

lunes, junio 22

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Calcular el resultado imponible en una planilla aparte, y exportar el monto a pagar al flujo de fondos

En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto pagaría si se financiara totalmente con capital propio; es decir, no se toma en cuenta el resultado financiero mencionado en la fórmula.

domingo, junio 21

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del impuesto a las ganancias (I)

El impuesto a las ganancias grava el resultado neto (contable) del proyecto. Esto plantea una primera dificultad, pues para el análisis económico financiero ese resultado no es relevante.
Adicionalmente, la forma de calcular el resultado imponible no es la misma para la contabilidad que para la agencia impositiva.30
La necesidad de estimar cuánto pagará el proyecto de impuesto a las ganancias obliga a que calculemos el resultado imponible (resultado antes del impuesto a las ganancias). Éste se calcula habitualmente de la siguiente forma:

sábado, junio 20

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del impuesto al valor agregado (IVA) (II)

El ejemplo siguiente muestra cómo se obtiene el mismo flujo neto, mostrando o no al IVA en el esquema de flujo de fondos:
Como podemos apreciar, el efecto final es el mismo: el proyecto genera $200, considerando explícitamente al IVA o sin considerarlo.
De todas formas, aún en el caso en que el IVA no se muestre en el esquema de flujo de fondos, conviene armar una planilla aparte con la posición financiera del proyecto ante el IVA en cada período.

viernes, junio 19

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del impuesto al valor agregado (IVA)

La posición de la empresa frente al IVA es la diferencia entre dos movimientos: el IVA cobrado a los clientes, que genera un débito fiscal, y el IVA pagado a los proveedores, que genera un crédito fiscal.
• Las opciones de tratamiento del IVA en el flujo de fondos son dos:
• Las ventas y las compras se computan con IVA. Se calcula la posición ante el IVA y si es deudora se resta del flujo de fondos.
Las ventas y las compras se consideran netas de IVA, y se obtiene directamente el flujo de fondos relevante.

jueves, junio 18

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento de la depreciación de activos fijos (III)

Supongamos un proyecto cuyos activos fijos generan una amortización de $100 por período. Al final del proyecto, esos bienes tendrán una valor en libros (contable) de $600, pero se podrían vender en el mercado a $1,000. Las dos situaciones se calcularían como sigue:
El resultado contable de cada período intermedio es $33, pero el flujo realmente percibido es $133, es decir, el resultado más las amortizaciones, que no fueron erogadas. Al final del proyecto, sucede lo mismo. La venta de esos activos genera un resultado contable de $260, neto de impuestos, y un ingreso de caja de $860.

miércoles, junio 17

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento de la depreciación de activos fijos (II)

Al cabo de 10 años, el inmueble valdría US$ 40,000 en la contabilidad del proyecto. Sin embargo, su valor de mercado puede ser US$ 45,000. Este valor es el relevante para el análisis del proyecto.
A pesar de que no sirve para el análisis financiero, debemos calcular la depreciación contable de cada activo depreciable del proyecto. Esto es así porque el pago de impuesto a las ganancias está vinculado a la depreciación: el saldo imponible se construye como las ventas o ingresos del proyecto, menos los costos, menos la depreciación. En consecuencia, nuestra sugerencia es la siguiente:
Calcular la depreciación de los activos fijos, correspondiente a cada período de la proyección.
• Restarla de los ingresos en el estado de resultados, para calcular el resultado imponible.
• Estimar el resultado imponible.
• Calcular el monto de impuesto a pagar.
Volver a sumar la depreciación del período al resultado después de impuestos, para obtener el flujo de fondos relevante.

martes, junio 16

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento de la depreciación de activos fijos (I)

La depreciación o amortización de los activos fijos es un procedimiento contable por el cual se busca reflejar la pérdida de valor que el uso y el paso del tiempo impone a los activos de la empresa. Normalmente se deprecian los activos fijos (maquinarias, inmuebles, rodados) y algunos cargos considerados como inversión, especialmente los de inicio de actividades (gastos de organización de la empresa, campañas publicitarias iniciales, etc.).
La forma habitual de depreciación es dividir el valor inicial del bien por los años de su vida útil (contable), o, eventualmente, por la cantidad de producción que puede realizar (en el caso de maquinarias). El valor así obtenido se muestra como un costo en el estado económico o de resultados de la empresa.
En el análisis económico financiero debemos tener en cuenta que la depreciación es un cargo contable. Esto significa que es convencional; no refleja la real pérdida (o ganancia) de valor económico del bien, sino lo que las normas y usos contables aconsejan mostrar, y por lo tanto no representa una salida de fondos.
Así, si un inmueble tiene una vida útil de 50 años, y se compró a US$ 50,000, contablemente perdería valor por US$ 1,000 anualmente. Sin embargo, no es cierto que todos los años el proyecto pague US$ 1,000 por el inmueble: éste ya lo pagó al inicio, por su valor total. Sólo a efectos contables se asigna ese pago, que no representa una salida de fondos.

lunes, junio 15

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del capital de trabajo (V)

Supongamos un negocio de venta de diarios. De lunes a viernes vende 100 ejemplares a $ 1.5, salvo el miércoles que vende 200 ejemplares. El domingo debe disponer de los fondos para comprar los diarios del lunes. Sábados y domingos no hay ventas. Su flujo neto es como sigue:
Como vemos, al inicio de la semana su necesidad de capital de trabajo es $100, equivalente al inventario de diarios que debe tener el lunes por la mañana. El capital de trabajo total aumenta a $150 los martes, para hacer frente al aumento de demanda de los miércoles. La inversión adicional es así de $50. El capital de trabajo total se recupera los sábados, y luego comienza el ciclo nuevamente.
Aquí estamos suponiendo que la empresa periodística pide al negocio de venta de diarios que le pague los ejemplares al contado. Si le permitiera pagarlos a, digamos, dos días de plazo, su necesidad de capital de trabajo se reduciría.

domingo, junio 14

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del capital de trabajo (IV)

Hay dos cuestiones importantes a tener en cuenta cuando estimamos el capital de trabajo:
La inversión es el diferencial de cada período. Esto significa que, con las fórmulas señaladas, estimamos las necesidades totales de capital de trabajo de cada período. Sin embargo, lo que debemos incluir en el flujo de fondos es el incremental de cada período (positivo o negativo).
El capital de trabajo se recupera al final del proyecto: el capital de trabajo es también un “circulante”, fondos que al final de cada ciclo períodico (digamos, un mes) se recuperan, para volver a invertirse: cada mes se cobran los créditos del precedente, pero se financian nuevos clientes.

sábado, junio 13

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del capital de trabajo (III)

De modo que en la proyección deberíamos estimar las ventas y los días de plazo, y obtendríamos el saldo de deudores. Repitiendo igual operación con las otras cuentas, estimaríamos el capital de trabajo:

viernes, junio 12

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del capital de trabajo (II)

Como surge de la fórmula, si el proyecto aumenta el crédito que da a sus clientes o sus inventarios, necesitará destinar más fondos. Si a su vez los proveedores le dan más plazos, esas necesidades disminuyen.
La estimación de las necesidades de capital de trabajo puede hacerse de varias maneras. La que recomendamos, pues facilita la modelización en una planilla de cálculo, es estimarlas en función del cálculo de los saldos de las cuentas involucrados, los cuales a su vez se estiman en función de las ventas y las compras y de la política comercial.
Así, el saldo de Deudores por Ventas se obtendría de la siguiente manera:

jueves, junio 11

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes - Tratamiento del capital de trabajo (I)

El capital de trabajo se define como la diferencia entre los activos de corto plazo y los pasivos de corto plazo. Consiste en las necesidades de inversión para mantener el giro corriente del negocio. En el análisis financiero del proyecto se denomina también necesidades operativas de fondos, y tiene una definición más restringida que la contable habitual:

Requerimientos de Fondos = Caja operativa + Deudores por ventas + Inventarios

miércoles, junio 10

Tratamiento específico de algunos conceptos importantes

En los aspectos operativos de la construcción del flujo de fondos se destacan algunos temas relevantes, que debemos conocer para no cometer errores. Nos referimos a cómo introducir en el flujo de fondos a:
a. Las inversiones en capital de trabajo
b. Las amortizaciones de activos fijos y otros activos
c. El impuesto al valor agregado
d. Activos con diferente vida útil

martes, junio 9

Consistencia en el tratamiento de datos - Consistencia en el tratamiento del riesgo

El tema del riesgo requiere un tratamiento más detallado, que en parte veremos al tratar la tasa de interés y en parte en el punto IV. Sin embargo acá podemos resaltar que cuando decidimos analizar el proyecto en un ambiente de riesgo debemos incluirlo tanto en el flujo como en la tasa de descuento.
Adicionalmente, la comparación del proyecto con otras alternativas debe hacerse también considerando proyectos de igual riesgo; es decir, no sería conceptualmente válido comparar un proyecto riesgoso con uno que no lo es.

lunes, junio 8

Consistencia en el tratamiento de datos - Consistencia en el tratamiento de la inflación (II)

En cualquier caso, al realizar la proyección debemos revisar que esas variaciones puedan justificarse con los datos que las proyecciones macroeconómicas y sectoriales nos aportan. Esto es un punto relevante, pues es común que las proyecciones sean muy optimistas, cuando la lógica del mercado indica que en muchos casos los precios deberían ir convergiendo hacia un valor más bajo, debido a la competencia.
El tema central, de todas formas, es que debe haber consistencia entre el tratamiento de la inflación en el flujo de fondos y en la tasa de descuento. Así, si el flujo de fondos está proyectado en moneda constante, la tasa de interés debe ser real, es decir, sin inflación. En la práctica se suele cometer un error, que puede ser grave: se proyectan los beneficios y costos sin inflación, y se descuenta el flujo de fondos a una tasa de mercado, que por supuesto incluye la inflación.
Si decidimos incluir la inflación en el flujo de fondos, debemos considerar que la misma no es similar para todos los rubros del proyecto. Es decir, quizás aumenten más los costos que los ingresos o a la inversa, lo que significa que se producen variaciones de precios relativos. En consecuencia, debemos estimar la inflación específica de cada uno de los costos y beneficios más relevantes del proyecto, y transformarlo luego en moneda constante tomando un índice general de
precios. De esta forma, podremos captar realmente el efecto de la inflación en la rentabilidad del proyecto, a través de las variaciones de precios relativos.

domingo, junio 7

Consistencia en el tratamiento de datos - Consistencia en el tratamiento de la inflación (I)

Las dos opciones para tratar la inflación son:
Proyectar los costos y beneficios en moneda constante de un año (normalmente, el año base), esto es, no considerar la inflación.
Proyectar los costos y beneficios incluyendo la inflación.

Si las proyecciones son en moneda constante, entonces las variaciones de beneficios y costos son variaciones reales, esto es, no varían por un cambio nominal de todos los precios sino que varían.
a. Porque aumentan (o disminuyen) las cantidades producidas o demandadas, v.g., aumentan los rindes del cultivo a medida que el riego va haciendo efecto, por lo que los ingresos de cada año son mayores, o
b. Porque aumentan (o disminuyen) los precios específicos.

sábado, junio 6

Consistencia en el tratamiento de datos

Tanto en la proyección de los costos y beneficios del proyecto como en la comparación del mismo con sus alternativas es necesario que haya consistencia en el tratamiento de los datos y supuestos. En particular, debería haber consistencia en el tratamiento de la inflación y en el del riesgo.

viernes, junio 5

Separación de los aspectos económicos y de financiamiento

Este es un punto crítico en el análisis de proyectos. El flujo de fondos del proyecto debe incluir sólo los efectos que hacen al propio proyecto, no los relativos al financiamiento del mismo.
Así, no deben incluirse, ingresos por toma de préstamos financieros, pagos de intereses, cancelaciones de préstamos, pagos de gastos financieros, etc. El flujo del financiamiento se agregará después (ver el modelo de flujo de fondos sugerido, más adelante).
De esta forma, podremos analizar, de manera independiente, si conviene o no hacer el proyecto –suponiendo que lo financiamos totalmente con capital propio–. Si resultara conveniente hacerlo, podríamos luego estudiar la conveniencia o no de endeudarse para realizarlo.

jueves, junio 4

Consideración de los efectos intangibles (II)

No hay una “receta” para tratar estos casos. Sólo puede analizarse en cada proyecto, y aplicando sentido común.

Ejemplo 14

El estudio de un proyecto petrolero estima que el mismo generará un Valor Actual Neto de $ 2 millones en sus 10 años de vida. Sin embargo, los pozos están ubicados en tierras tradicionales de población aborigen, los cuales se oponen al mismo. Si bien la empresa tiene derecho legal a actuar en la zona, el potencial daño en su imagen derivado de un conflicto con la población puede ser alto. Los directivos deben evaluar si el VAN a obtener compensa ese daño, y eventualmente qué medidas pueden ser tomadas para trasladar parte del mismo a los indígenas, de modo de hacerlos participar de la riqueza generada.
Por otro lado, la empresa tiene también un proyecto deficitario pero que mejoraría el clima laboral de sus áreas de trabajo. Los directivos señalaron que primero debería intentar medirse el impacto de ese mejor clima en la productividad y eventualmente en la rentabilidad de la empresa, de modo de medir lo presuntamente intangible. Si eventualmente esa relación no se pudiera establecer, la decisión pasaría por evaluar si el mejor clima laboral vale la pérdida medible que el proyecto va a generar.

miércoles, junio 3

Consideración de los efectos intangibles (I)

Como señalamos, los proyectos tienen en general efectos (beneficios o costos) que impactan en la función objetivo de manera directa o indirecta. También efecto externos Ambos deben ser tomados en consideración al armar el flujo de fondos relevante. Sin embargo, pueden producirse otros efectos que también deben analizarse, aunque no necesariamente incluirse dentro del flujo de fondos.
Son los efectos intangibles, en general, beneficios o costos que afectan conceptos reales pero difíciles (o imposibles) de medir: calidad del ambiente de trabajo, imagen empresaria, fidelización del cliente, etc.

El tratamiento aconsejable para este tipo de efectos es el siguiente: primero, agotar los intentos de medirlos y valorarlos, no deteniéndose por su (quizás supuesta) intangibilidad. Segundo, si la misma fuera real, o si el costo de la medición y valoración fuera muy alto, tenerlos como referencia para compararlos con el resultado final del proyecto. Aquí pueden presentarse dos casos conflictivos:
Si el proyecto tiene rentabilidad positiva, pero los intangibles son negativos.
Si el proyecto tiene rentabilidad negativa, pero los intangibles son positivos

martes, junio 2

Determinación del valor de continuidad (II)

En el caso de la continuidad, estamos suponiendo que, en algún momento del “futuro remoto”, el proyecto entrará en una etapa de madurez, donde alcanzará una “velocidad de crucero” en sus variables (vg., crecimiento de las ventas), que simplifica la proyección considerablemente.29
En efecto, para calcular el valor de continuidad tomamos el valor del último flujo explícito y suponemos que se mantiene constante “n” años, o que crecerá a una tasa constante en ese lapso.
Así, para calcular el VAN del proyecto agregaríamos al VAN del flujo explícito el valor de continuidad calculado como una anualidad constante, según las fórmulas vistas anteriormente.

lunes, junio 1

Determinación del valor de continuidad (I)

La determinación del valor de continuidad presenta dos opciones: i) que luego del período explícito el proyecto se cierre o ii) que el proyecto continúe por “muchos” años.

En el caso de cierre, el proyecto llega a un último período donde deben identificarse costos y beneficios específicos, probablemente diferentes a los de los períodos del horizonte explícito:
• Ingresos por venta de bienes de uso, sea como tales (segunda mano) o como desechos
• Ingreso por recupero del capital de trabajo
• Egresos por costos de cierre
• Indemnizaciones de la mano de obra
• Costo de disposición de desechos
• Costos de cierre propiamente dichos
Lo que estamos calculando en el último período es un flujo neto que refleje las peculiaridades de ese período de cierre; de alguna manera, es el valor residual del proyecto.